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医院资产证券化
朱总主要从政策及需求导向、资本市场偏好等角度出发，阐述了为何看好民营医疗市场的发展。
政策及需求导向—— 经历了十多年的医改，中国已经在保险、药品、基层医疗服务等领域取得了成绩，随着医改的深入，公立医院改革和健康服务业的发展成为本阶段医改的重要课题，医疗服务需求持续增长的驱动下，单一的由医院提供医疗服务模式转变为多层次、立体化、多样化、专业化的医疗体系。随着遏制公立医院盲目扩张、鼓励社会资本参与公立医院改制、鼓励和引导社会资本举办医疗机构的趋势导向，民营医疗机构发展越来越有活力，并被资本市场持续看好。
资本市场偏好—— 基于医院真实成长需求的医院资产证券化（即医院通过上市公司实现融资）是社会资本满足医疗服务需求的必然路径。在我国医疗服务需求持续增长和社会办医放开的大背景下，上市公司（不仅是医药股）投资医院（包括新建、收购、托管、改制等模式）是增加供给总量和优化资源结构的必然选择，其本质就是医院资产证券化，且这一趋势将持续较长时间，甚至贯穿整个人口老龄化和城镇化进程。
朱总也补充了民营医院目前发展的困境，主要是外在政策环境（目前公立医院仍占主导地位）、患者需求挑战、自身的医疗质量等，这些因素也同时影响了很多资金方对民营医院的的理解，但是这种局面正在逐步转向良好。
对民营医疗市场资本运作的理解
朱总主要从如何选择医疗机构标的、行业竞争格局、操作案例经验分享等角度，阐述对当前医疗机构资本运作的理解。
标的选择—— 医院是比较细分的市场，其运营模式是倾向于本地化、精细化运作，不会在短时间内进行异地扩张（特别是综合医院），所以目前选择民营医院的标准是在各地（主要是地县级）找到好的民营医院的院长，医院在当地综合排名（含公立医院）排前三名，其中在当地民营医院领域排名1-2位，医院的整体运营状况比较有前景，这类医院的整体资质是可以支持其进行医院资产证券化操作的。从市场整体容量来看，符合条件的民营医院在整体民营医院的总量中占比在4%左右，大概在300-400家。
此外，目前在选择医院标的时，并没有综合医院及专科医院的刻意区分，主要与嘉赋资本自身定位有关。从市场整体趋势来看，资本市场更为青睐盈利模式相对清晰、可扩展性强、盈利良好的专科医院以及业务规模较大、运营能力相对完善的公立或民营综合医院。原来以投资体检、牙科等医疗服务为主的趋势正转向投资医院、康复、诊疗等核心医疗业务，中国境内医院交易中，专科医院的交易规模有较大下滑；而综合医院投资规模和数量持续增长，在2014年超过专科医院并在2015年保持增长。考虑到目前参与到专科领域的投资机构鱼龙混杂，朱总认为基于现有的策略，如果有好的综合型医院的话可以分化成专业实力强的专科，打造“区域健康综合体”，即基于好的综合型医院，可以考虑通过医院自身潜在服务能力挖掘、供应链优化、“院中院”等模式精耕细作，将院内的专科做大做强，互为协同。
竞争格局—— 当前医院投资者中包含了医疗集团、医药及流通企业、非医疗领域资本等，包括医疗产业集团、医疗管理集团、PE/VC等投资机构、综合上市公司、保险资管机构等等。在公立医院板块，像中信、华润及一些地方性的医疗投资公司医院改制项目介入较多，这类项目依赖较为充足的资金及成熟的运营团队，并且医院自身也会有诸多考虑（比如国有资产流失等等），所以目前这类项目不直接介入；在民营医院板块，比较活跃的是复星、九鼎（最近热度下降）、恒康医疗、新华医疗等，在披露的投资金额中复星集团处于第一位；而从投资数量来看，恒康医疗最为活跃。
随着资本运作步入新时代，由于参与者的多元化、竞争格局的日渐分散，优质标的日益稀缺推动了一级市场价格高企，二级市场对企业兼并重组行为正反馈明显。从投资退出角度看，近三年医疗健康行业的企业投资推出方式主要为上市和股权转让，并且无论是A股还是港股市场，医院资产的估值整体均高于医疗健康行业平均水平。
基于这样的特点，目前朱总团队总结在日渐激烈的并购重组活动中取得差异化竞争的几点经验分享：
1. 专业团队。做医疗产业并购重组对投资机构团队的整体素质要求高，需要兼具专业的并购知识积累及对行业深刻的理解。考虑到业务整体操作周期是比较长的，消化掉的这300-400家医院还是需要很长的时间，并且并购重组业务主要是做人的工作，这个是非常耗时耗力的，单靠个人也难以形成很好的业务策略或打法。目前各家机构系统培养这样的团队都需要较长时间。
2. 价格判定。针对目前医院价格高企的现象，朱总认为目前投资机构选择医院标的时，医院价格是一方面，但是真正落单的时候价格还是会比预期要低一些。像有些上市公司与医院签订投资意向后，医院方也是基于市场行情会哄抬价格、待价而沽，这就要看投资方综合判断是否可以基于现在的价格收回投资，当然也会因为这些原因而会流失一些客户。对嘉赋来说，目前客户的报价是略高于预期的，但是最终是否能够完成医院的收购是要考虑综合型因素的，医院的报价并不是唯一的影响因素，还是要考虑投资机构可以为医院做什么事情是医院更看重的，是否考虑到了各方的权利义务、照顾到了各方利益、在整个交易环节达成上进行积极的促进及推动确保交易达成。
3. 行业深度。就行业门槛来说，朱总之前做过半导体投资，后来也做过医药投资，这类投资其实对行业专业性要求比较高，比如每种药的品类、属性、药效等是存在很多差异的，需要有比较清晰的认识。但是就医院来讲，运营模式是比较相近的，关键是团队成员的经验、综合业务资源。在此基础上，并购重组专业能力就更能决定团队在市场上的竞争力。但就并购重组业务本身而言，这属于是投行领域的专业问题，而且该业务也是被认为属于投行业务中比较难操作的一块，以前这类业务是被很多机构所忽视。大家倾向于操作IPO、定向增发等业务，目前来看可以操作的业务标的也是越来越少，所以就开始纷纷进驻到并购重组业务板块。
并购重组业务能否运作成功也是跟经验有关，之前朱总在并购领域有丰富的经验积累，关注到在操作过程中是要考虑很多因素的，不只是价格，需要综合考虑收购方式（资产还是股权）、支付方式（现金/股权互换）与时间、融资结构、交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）、风险分配与控制、退出机制等。需要注重在整体业务谈判过程中与客户的多角度沟通（包括思想工作、组织工作等），总结来说就是基于该项交易全方位的资源整合能力。整体来看，中国的并购重组市场还是比较年轻，需要培养更多的专业人才。大家都在路上边走边摸索总结。
“股债结合”模式探讨
2016年全国两会通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确要求“开发符合创新需求的金融服务，稳妥推进债券产品创新，推进高收益债券及股债相结合的融资方式“。
股债结合作为一种新型融资方式近日再次受到了业内人士的关注。“股债结合”模式是指通过股权投资和债权资金相结合的方式向医疗机构提供全方位的融资服务。在这种结构下，既有权益获得资本增值收益的特征，同时也具有债券定期获得固定收益的特征。
此外，股债结合可以降低融资风险和融资成本：对于投资者来说，股债结合的融资结构能够使其在权益市场上升时获得高额收益，在权益市场下降时获得保护;对于发行人而言就可以大大降低融资成本。另外，股债结合最大的特点就是具有灵活性和多变性，尽可能地满足了市场上的各种投资风险偏好，极大拓展了医疗机构市场上的融资资金来源。同时，医疗机构进行“股债结合”这种直接融资行为可以更好地与自身的资金需求相匹配，提升融资效率。
基于“股债结合”模式的特点，朱总阐述了在医院资本运作领域债权资金方与股权投资机构合作的三种模式：
2018-4-12
朱兹镐 —— 嘉赋资本总裁、执行合伙人。在中美两国从事金融投资20余年，专长于房地产和健康产业的VC及PE投资，负责的项目中有近20家企业分别在Nasdaq和国内A股市场上市。在医院并购领域，朱兹镐先生带领嘉赋团队在过去三年已帮助10多家医院通过并购重组方式进入上市公司平台。
2016年，随着政策全面的改革放开，致力于整体产业链布局及重组转型、新业务布局等导向推动医疗健康领域的投资与并购继续呈现出上升的趋势。援引《E药经理人》的数据统计，以2015年10月1日~2016年9月30日为周期，医疗健康领域共发生408起并购活动，涉及金额1573.3亿元，其中超过10亿元的并购案例为38起。这里嘉赋资本朱兹镐先生分享医院资产证券化的操作经验及体会，并就医疗健康投资领域的“股债结合”模式进行了探讨。
2016年，随着政策全面的改革放开，致力于整体产业链布局及重组转型、新业务布局等导向推动医疗健康领域的投资与并购继续呈现出上升的趋势。援引《E药经理人》的数据统计，以2015年10月1日~2016年9月30日为周期，医疗健康领域共发生408起并购活动，涉及金额1573.3亿元，其中超过10亿元的并购案例为38起。这里嘉赋资本朱兹镐先生分享医院资产证券化的操作经验及体会，并就医疗健康投资领域的“股债结合”模式进行了探讨。
对民营医疗市场的理解
朱总主要从政策及需求导向、资本市场偏好等角度出发，阐述了为何看好民营医疗市场的发展。
政策及需求导向—— 经历了十多年的医改，中国已经在保险、药品、基层医疗服务等领域取得了成绩，随着医改的深入，公立医院改革和健康服务业的发展成为本阶段医改的重要课题，医疗服务需求持续增长的驱动下，单一的由医院提供医疗服务模式转变为多层次、立体化、多样化、专业化的医疗体系。随着遏制公立医院盲目扩张、鼓励社会资本参与公立医院改制、鼓励和引导社会资本举办医疗机构的趋势导向，民营医疗机构发展越来越有活力，并被资本市场持续看好。
资本市场偏好—— 基于医院真实成长需求的医院资产证券化（即医院通过上市公司实现融资）是社会资本满足医疗服务需求的必然路径。在我国医疗服务需求持续增长和社会办医放开的大背景下，上市公司（不仅是医药股）投资医院（包括新建、收购、托管、改制等模式）是增加供给总量和优化资源结构的必然选择，其本质就是医院资产证券化，且这一趋势将持续较长时间，甚至贯穿整个人口老龄化和城镇化进程。
朱总也补充了民营医院目前发展的困境，主要是外在政策环境（目前公立医院仍占主导地位）、患者需求挑战、自身的医疗质量等，这些因素也同时影响了很多资金方对民营医院的的理解，但是这种局面正在逐步转向良好。
对民营医疗市场资本运作的理解
朱总主要从如何选择医疗机构标的、行业竞争格局、操作案例经验分享等角度，阐述对当前医疗机构资本运作的理解。
标的选择—— 医院是比较细分的市场，其运营模式是倾向于本地化、精细化运作，不会在短时间内进行异地扩张（特别是综合医院），所以目前选择民营医院的标准是在各地（主要是地县级）找到好的民营医院的院长，医院在当地综合排名（含公立医院）排前三名，其中在当地民营医院领域排名1-2位，医院的整体运营状况比较有前景，这类医院的整体资质是可以支持其进行医院资产证券化操作的。从市场整体容量来看，符合条件的民营医院在整体民营医院的总量中占比在4%左右，大概在300-400家。
此外，目前在选择医院标的时，并没有综合医院及专科医院的刻意区分，主要与嘉赋资本自身定位有关。从市场整体趋势来看，资本市场更为青睐盈利模式相对清晰、可扩展性强、盈利良好的专科医院以及业务规模较大、运营能力相对完善的公立或民营综合医院。原来以投资体检、牙科等医疗服务为主的趋势正转向投资医院、康复、诊疗等核心医疗业务，中国境内医院交易中，专科医院的交易规模有较大下滑；而综合医院投资规模和数量持续增长，在2014年超过专科医院并在2015年保持增长。考虑到目前参与到专科领域的投资机构鱼龙混杂，朱总认为基于现有的策略，如果有好的综合型医院的话可以分化成专业实力强的专科，打造“区域健康综合体”，即基于好的综合型医院，可以考虑通过医院自身潜在服务能力挖掘、供应链优化、“院中院”等模式精耕细作，将院内的专科做大做强，互为协同。
竞争格局—— 当前医院投资者中包含了医疗集团、医药及流通企业、非医疗领域资本等，包括医疗产业集团、医疗管理集团、PE/VC等投资机构、综合上市公司、保险资管机构等等。在公立医院板块，像中信、华润及一些地方性的医疗投资公司医院改制项目介入较多，这类项目依赖较为充足的资金及成熟的运营团队，并且医院自身也会有诸多考虑（比如国有资产流失等等），所以目前这类项目不直接介入；在民营医院板块，比较活跃的是复星、九鼎（最近热度下降）、恒康医疗、新华医疗等，在披露的投资金额中复星集团处于第一位；而从投资数量来看，恒康医疗最为活跃。
随着资本运作步入新时代，由于参与者的多元化、竞争格局的日渐分散，优质标的日益稀缺推动了一级市场价格高企，二级市场对企业兼并重组行为正反馈明显。从投资退出角度看，近三年医疗健康行业的企业投资推出方式主要为上市和股权转让，并且无论是A股还是港股市场，医院资产的估值整体均高于医疗健康行业平均水平。
基于这样的特点，目前朱总团队总结在日渐激烈的并购重组活动中取得差异化竞争的几点经验分享：
1. 专业团队。做医疗产业并购重组对投资机构团队的整体素质要求高，需要兼具专业的并购知识积累及对行业深刻的理解。考虑到业务整体操作周期是比较长的，消化掉的这300-400家医院还是需要很长的时间，并且并购重组业务主要是做人的工作，这个是非常耗时耗力的，单靠个人也难以形成很好的业务策略或打法。目前各家机构系统培养这样的团队都需要较长时间。
2. 价格判定。针对目前医院价格高企的现象，朱总认为目前投资机构选择医院标的时，医院价格是一方面，但是真正落单的时候价格还是会比预期要低一些。像有些上市公司与医院签订投资意向后，医院方也是基于市场行情会哄抬价格、待价而沽，这就要看投资方综合判断是否可以基于现在的价格收回投资，当然也会因为这些原因而会流失一些客户。对嘉赋来说，目前客户的报价是略高于预期的，但是最终是否能够完成医院的收购是要考虑综合型因素的，医院的报价并不是唯一的影响因素，还是要考虑投资机构可以为医院做什么事情是医院更看重的，是否考虑到了各方的权利义务、照顾到了各方利益、在整个交易环节达成上进行积极的促进及推动确保交易达成。
3. 行业深度。就行业门槛来说，朱总之前做过半导体投资，后来也做过医药投资，这类投资其实对行业专业性要求比较高，比如每种药的品类、属性、药效等是存在很多差异的，需要有比较清晰的认识。但是就医院来讲，运营模式是比较相近的，关键是团队成员的经验、综合业务资源。在此基础上，并购重组专业能力就更能决定团队在市场上的竞争力。但就并购重组业务本身而言，这属于是投行领域的专业问题，而且该业务也是被认为属于投行业务中比较难操作的一块，以前这类业务是被很多机构所忽视。大家倾向于操作IPO、定向增发等业务，目前来看可以操作的业务标的也是越来越少，所以就开始纷纷进驻到并购重组业务板块。
并购重组业务能否运作成功也是跟经验有关，之前朱总在并购领域有丰富的经验积累，关注到在操作过程中是要考虑很多因素的，不只是价格，需要综合考虑收购方式（资产还是股权）、支付方式（现金/股权互换）与时间、融资结构、交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）、风险分配与控制、退出机制等。需要注重在整体业务谈判过程中与客户的多角度沟通（包括思想工作、组织工作等），总结来说就是基于该项交易全方位的资源整合能力。整体来看，中国的并购重组市场还是比较年轻，需要培养更多的专业人才。大家都在路上边走边摸索总结。
“股债结合”模式探讨
2016年全国两会通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确要求“开发符合创新需求的金融服务，稳妥推进债券产品创新，推进高收益债券及股债相结合的融资方式“。
股债结合作为一种新型融资方式近日再次受到了业内人士的关注。“股债结合”模式是指通过股权投资和债权资金相结合的方式向医疗机构提供全方位的融资服务。在这种结构下，既有权益获得资本增值收益的特征，同时也具有债券定期获得固定收益的特征。
此外，股债结合可以降低融资风险和融资成本：对于投资者来说，股债结合的融资结构能够使其在权益市场上升时获得高额收益，在权益市场下降时获得保护;对于发行人而言就可以大大降低融资成本。另外，股债结合最大的特点就是具有灵活性和多变性，尽可能地满足了市场上的各种投资风险偏好，极大拓展了医疗机构市场上的融资资金来源。同时，医疗机构进行“股债结合”这种直接融资行为可以更好地与自身的资金需求相匹配，提升融资效率。
基于“股债结合”模式的特点，朱总阐述了在医院资本运作领域债权资金方与股权投资机构合作的三种模式：
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主导方 | 操作方案 | 风控体系 |
| 模式一 | 债券资金方 | 债权资金+增资扩股协议 | 债权资金方原有分控体系为主 |
| 模式二 | 股权投资机构 | 股权投资意向——债权资金匹配 | 股权投资方原有风控体系为主 |
| 模式三 | 股权投资机构 | 夹层基金 | 双方协定风控要点 |